天聿格

近期，笔者刚经历一场私募基金纠纷的庭审，庭审抗辩情况也颇为激烈。笔者曾写过《私募基金投资纠纷维权指南（一）》，该文从投资人视角梳理了可主张的核心请求权及路径选择。结合该文及刚经历的庭审，就本次庭审上颇具争议之问题：损失，进行更详细的衍生与讨论。

实务中，私募基金纠纷的主要争议很少停在“对方有没有过错”这一步，更多集中在损失问题上：基金还没清算，损失算不算已经发生？法院判赔的本金怎么算，利息按什么标准，约定的预期收益能不能主张？底层资产还在，是不是就没有损失？管理人、销售机构、托管人、销售人员之间，损失又由谁来担、各担多少？本文按照“损失的性质—损失是否发生—损失的范围—损失与底层资产—损失的分担”的顺序，对投资人损失问题作一次系统梳理。

一、不同请求权下，“损失”的不同含义

在金融交易中，我们常常听到一句话“投资有风险，入市需谨慎”，对于投资人来说，其风险即为损失，最核心、最直接的即金钱的损失。就私募基金而言，其并非保本产品，常有投资人本金损失，几乎血本无归，那么该损失，在何种情况下，是应当投资人风险自负，又在何种情况下，可以向他人主张？

投资人的本金亏损本身并不当然构成可以向他人主张的“损失”。只有在某一具有法律关系的主体存在违约、违法或者过错行为，且该行为与投资人的不利状态之间存在因果关系时，这种不利状态才能转化为法律上可以请求赔偿的损失。不同法律关系下，产生不同的请求权，随之损失的含义也有所不同，在私募基金纠纷中，根据笔者经验归纳，常见的有以下四种情况。

情况一：合同无效或被解除后的返还与赔偿。依据《中华人民共和国民法典》第一百五十七条，“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”合同解除的，则适用《中华人民共和国民法典》第五百六十六条恢复原状、赔偿损失的规定。这种情况下，损失的基本形态是已支付的投资款和资金被占用期间的利息，不涉及基金运作的盈亏。

情况二：管理人违反基金合同约定的违约赔偿。管理人违反勤勉尽责、信息披露、按约投资等义务的，投资人可以依据基金合同主张违约责任。《中华人民共和国证券投资基金法》第一百四十五条规定：“基金管理人、基金托管人在履行各自职责的过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当分别对各自的行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基金财产或者基金份额持有人造成损害的，应当承担连带赔偿责任。”这里的损失，通常要以基金财产最终的盈亏状况为基础来确定，清算问题也主要出现在这一类诉讼中。

情况三：卖方机构违反适当性义务的赔偿。这类诉讼的请求权基础是缔约过失（《中华人民共和国民法典》第五百条）或者一般侵权（《中华人民共和国民法典》第一千一百六十五条）。九民纪要第77条规定：“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。”这里的逻辑是：如果卖方尽到了适当性义务，投资人本来不会买这款不适合自己的产品。因此损失体现为投资人付出去、收不回来的本金，以及这部分资金的占用成本。

需要注意的是，“卖方机构”并不仅指第三方销售机构。管理人自行募集的，管理人本身就是卖方机构；委托销售机构代销的，销售机构直接承担适当性义务，管理人视情况也可能一并担责。实践中，还有私募基金公司员工以个人身份参与推介、缔约，被判个人承担部分赔偿责任的案例。

情况四：保底或刚兑承诺无效后的过错赔偿。实践中，不少投资人是因为销售人员或管理人承诺“保本保收益”才购买产品的。九民纪要第92条规定，金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保底或者刚兑条款的合同，“人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”也就是说，保底条款无效后，投资人不能按承诺的保底收益主张，只能按各方过错分担实际损失。

这四种情况下，“损失”的构成、确定时点和计算方法都不一样。投资人在起诉前明确自己走的是哪条路，后面关于损失的一系列争点才有讨论的前提。

二、损失是否已经发生：清算是不是前提

“基金尚未清算完毕，损失无法确定”是被告最常用的抗辩。对这一抗辩，司法实践并没有一刀切，需要分情况看。

（一）一般规则：以清算结果作为确定损失的基础

在向管理人主张投资亏损的诉讼中，法院通常认为基金财产独立于管理人的固有财产，在清算完成之前，基金最终的盈亏状况处于不确定状态。按照基金所处的阶段，实践中大体有三种处理：

第一，基金存续期尚未届满的，原则上不支持损失赔偿。如（2019）浙0104民初8882号、（2020）浙0212民初1730号案中，法院认为“基金合同尚未到期、未变现亦不具备清算条件，不能确定该基金是收益抑或亏损”。

第二，存续期已届满但尚未清算的，损失原则上仍无法确定。如（2020）沪74民终567号案中，法院认为投资人对清算后所持有的基金份额“是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况”，但同时认可投资人有权另行起诉，要求管理人履行清算义务。

第三，清算已启动但尚未完成的，也可能被认为“为时尚早”。如（2020）京0101民初6865号案中，法院认为投资损失“尚未确定，此时主张投资损失，为时尚早”，同时指出管理人如果长期怠于履行清算义务，投资人可以另行主张权利。

（二）例外情形：清算结果是重要依据，但不是唯一依据

如果一律要求等到清算完成，管理人只要拖着不清算，投资人就永远无法维权，这显然不公平。因此当管理人一方的过错已经导致基金清算客观上无法正常进行，或者投资人的损失已经基本固定时，法院会突破清算前提，直接认定损失已经发生。主要有以下几类情形：

其一，基金财产已经失控、客观上没有回收可能。如（2021）沪74民终1626号、（2020）沪74民终1046号案，涉及基金资产被挪用、未取得约定的标的股权、清算组无法接管基金财产等情形。

其二，管理人擅自改变资金用途，未按约定投向进行投资。如（2021）京0108民初14362号案，法院对管理人“未及时清算”的抗辩不予支持。

其三，管理人因自身原因无法完成清算。如管理人被刑事立案（(2020)0105民初65456号）、下落不明（(2021)京03民终9999号）等情形。

其四，管理人重大违约导致清算迟延。如（2020）京0117民初621号案中，法院认为投资人不应因管理人不及时清算的违约行为承受超出预期时间的不利益，先行判决管理人承担赔偿责任，后续清算所得再予扣除。

（三）适当性义务之诉中的损失认定

在卖方适当性义务之诉中，损失实质是“本不该发生的交易”，与基金运作的盈亏不是同一个问题。因此在逻辑上，损失认定不必以基金清算完毕为前提。但这不等于法院可以不审查损失是否发生。实践中，法院通常会结合产品的存续状态、兑付情况，判断投资人的本金是否已经处于无法收回的状态。

在笔者实际经受的一例案件中，该案涉基金存续期48个月，于2021年届满；管理人发布的延期公告未就投资人的退出时间作出明确承诺；至二审审理时，基金到期已逾三年，管理人未向投资人分配收益。法院认为：“考虑到案涉基金到期日至今已逾三年，管理人未向投资人分配收益，可以认定原告所主张的损失已经实际发生。”

从该案可以归纳出三个事实要素：存续期已经届满；延期公告没有就退出时间作出明确承诺；到期后已经过相当长的时间，仍未进行分配。三者叠加，足以支撑“损失已实际发生”的认定。同时，法院还明确，案涉产品尚未完成最终清算，若判后产生可分配收益，相应部分归属于承担赔偿责任的销售机构。这一安排避免了投资人双重获偿，也说明法院在认定损失时已经把后续清算的问题一并考虑进去了。

（四）违反义务与损失发生，是两个独立的要件

还需要强调一点：被告存在过错，并不当然意味着投资人的损失可以获赔。损害结果、因果关系与过错是相互独立的构成要件，法院在认定卖方违反适当性义务之后，仍然要单独审查损失是否发生、损失与违规行为之间是否存在因果关系。

九民纪要第78条对此作了明确规定：“因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持……卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。”

实践中，投资人自行提交虚假收入证明以取得合格投资者资格的，在机构书面明确提示风险不匹配后仍亲笔确认坚持购买的，或者本身具有多年金融从业经历、投资决策并非依赖机构推介的，法院都有可能认定因果关系被阻断，驳回投资人的赔偿请求。

三、损失的范围：本金、利息与收益

损失既已确定发生，那么赔偿多少损失亦是每一位投资人核心关注的问题。

（一）本金损失

本金损失的认定，原则上以投资人实际支付的投资款为基数，扣除其已经获得的分配款、赎回款及其他已受偿部分。其法理基础在于，卖方机构违反适当性义务所承担的是缔约过失责任，赔偿范围限于投资人的信赖利益损失，旨在使投资人恢复到缔约前的经济状态，故应以其实际投入而未能收回的资金为限，不包括产品预期可得的收益。

在证据层面，本金数额的认定以投资人名下的资金流水与合同文件为核心。具体而言，由投资人本人账户支付至募集账户的付款凭证、载明投资人身份与认购金额的基金合同或资产管理合同、管理人出具的认购确认书或投资基金证明书，三者相互印证，即足以确认投资数额。卖方机构主张扣减的，应就扣减事由承担举证责任

（二）利息损失

利息损失即资金占用损失，是争议最多的部分。在适当性义务之诉中，九民纪要第77条确定的一般标准是“中国人民银行发布的同期同类存款基准利率”。

实务中有几个细节值得注意。第一，计算基数。法院以判赔金额（如本金乘以75%的责任比例）为基数计息，而不是以投资本金为基数。第二，起算日。该案自投资款支付之日起算，计至实际清偿之日止。第三，利率标准。该案投资人依据宣传材料中“基准收益8.5%/年”的表述，主张按年化8.5%计算利息，未获法院支持。

投资人想突破存款基准利率，关键在于证明欺诈。九民纪要第77条第二款规定，卖方机构的行为构成欺诈的，利息损失应区分情况处理：“（1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；（2）合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持；（3）合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分；（4）合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。”

从笔者整理的十余份私募适当性类案判决看，法院在判项中确认的利息标准均为存款基准利率。以贷款市场报价利率（LPR）或约定收益率计息的主张，多停留在当事人的诉讼请求层面，未见法院判项支持。因此，宣传材料中有明确收益率表述且能证明存在虚假陈述或隐瞒重大风险的，应在起诉时就明确主张欺诈，按第77条第二款请求计息；否则，对利息的预期应以存款基准利率为准。

（三）预期收益与惩罚性赔偿

私募基金本身不保本、不保收益，基金合同中的业绩比较基准并非管理人对收益的承诺。所以在一般情况下，投资人主张按预期收益或业绩比较基准赔偿“可得利益损失”，很难获得支持。前述保底条款无效的情形也是一样：投资人只能按过错主张实际损失，不能依据已经无效的保底承诺主张收益。

对于惩罚性赔偿，九民纪要第77条第二款明确规定，金融消费者以卖方机构存在欺诈行为为由，主张依据《中华人民共和国消费者权益保护法》第五十五条承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。

四、损失与底层资产的关系

私募基金的价值最终来源于底层资产。在投资亏损之诉中，底层资产的状况直接决定损失能否确定、数额多少。在适当性义务之诉中，被告也常以“底层资产完整”“底层企业经营良好”为由，主张投资人没有损失。损失与底层资产的关系，至少需要从以下三个方面理解。

（一）“持有底层资产”不等于“投资人可以收回投资”

投资人的收益最终要通过“底层资产变现—基金分配”才能实现。对于封闭运作、到期一次性分配的产品，投资人关心的不是底层企业的经营数据，而是底层资产能否在合理期限内变现并分配到自己手中。

以笔者代理的一类案件为例：案涉产品通过多层有限合伙架构，间接持有一家已在境外退市、转入场外市场交易的公司股权。产品到期终止后，管理人的清算公告自认底层资产“无法在预计期限内变现退出”，清算分配“根据底层资产变现情况”进行，没有任何明确期限；而计划层面可供分配的现金仅有数千元。在这种情况下，即便底层企业经营指标尚可，被告主张“底层价值较高、投资人没有损失”，也混淆了“企业经营状况”与“投资人所持权益的可实现价值”两个概念。一项无法变现、无法分配、回收时间也不确定的资产，对投资人而言不具有现实可实现的价值。

（二）底层资产信息的举证责任

底层资产的估值、处置进展、清算报告等信息，几乎全部掌握在管理人和销售机构手中，投资人很难获取。九民纪要第75条规定：“在案件审理过程中，金融消费者应当对购买产品（或者接受服务）、遭受的损失等事实承担举证责任。卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。”

据此，投资人应当对损失承担初步举证责任，可以通过基金业协会公示信息、产品终止公告、清算公告、未获分配的资金流水等完成。被告主张“底层资产价值较高、投资人无损失”的，应当就该主张提供审计估值、可变现净值等证据。被告掌握相关材料却拒不提交的，投资人可以依据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第一百一十二条申请书证提出命令；对方无正当理由拒不提交的，根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第九十五条，人民法院可以认定投资人关于该证据内容不利于控制人的主张成立。

（三）底层资产的后续回收与防止双重受偿

在清算尚未完成的情况下认定损失，被告往往担心：如果底层资产日后变现，投资人会同时拿到赔偿和分配款。对此，法院通常有两种处理方式：一是明确判后产生的可分配收益归属于承担赔偿责任的一方；二是先行判决赔偿，后续清算所得予以扣除。投资人在诉讼中可以主动表示接受上述安排，这会让“损失已经发生”的主张更容易被法院采纳。

五、损失的分担：谁来赔，赔多少

（一）多个责任主体之间的责任形态

私募基金的募集、投资、运作涉及管理人、销售机构、托管人、从业人员等多个主体，各自的义务不同，责任形态也不同。依据《中华人民共和国证券投资基金法》第一百四十五条，管理人、托管人原则上对各自的行为分别承担赔偿责任，因共同行为造成损害的，承担连带赔偿责任。

从笔者整理的类案看，不同主体的责任比例差别很大。在（2024）粤03民终36999号案中，法院酌定销售机构承担75%的赔偿责任。上海金融法院审理的多起托管人责任案件中，托管人因在审核资金投向方面存在过错，被判承担10%的赔偿责任。托管人多次以比例过高为由上诉，均被驳回；法院明确参照已作出的关联示范案件（2024）沪74民终239号统一裁判口径。在广州市中级人民法院（2025）粤01民终22531号案中，私募基金公司员工以个人身份参与推介、缔约，被判对投资人损失承担30%的赔偿责任。

由此可见，投资人在选择被告时，不应只盯住一个主体。产品有托管人且资金投向存在问题的，将托管人一并列为被告，有相对确定的回收预期。

（二）投资人自身过错导致的酌减

即便被告责任成立，法院在确定赔偿比例时，也会考虑投资人自身的过错。部分案件中，法院认为投资人“投资时应具有风险意识并承担相应的市场风险，而且其在支付投资款及签订合同后几年时间里未对投资标的提出异议，其对自身损失亦应承担相应责任”，据此判令投资人自担25%。

这提示投资人：发现产品出现延期、暂停兑付、信息披露异常等情况后，应当尽早以书面形式向管理人和销售机构提出异议、主张权利。这样既能减少“长期未提异议”被酌减的空间，也有利于诉讼时效的认定。

六、写在最后：几点实务建议

第一，先定请求权，再谈损失。合同无效返还、管理人违约、卖方适当性责任、保底条款无效，这四条路径下损失的构成和确定时点都不同。起诉前应当根据证据情况选择最有利的路径，必要时对不同主体分别主张。

第二，不要因为“等清算”而错过诉讼时效。依据《中华人民共和国民法典》第一百八十八条，诉讼时效自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。法院以投资人收到延期公告之日作为时效起算点，而不是以销售行为发生之日起算。投资人在收到延期、清算、暂停兑付等公告后，应当及时评估并主张权利，而不是被动等待清算结果。

第三，围绕损失提前固定证据。付款凭证、基金合同、份额确认书、已分配款项记录、延期和清算公告、基金业协会公示信息，是认定本金损失和损失发生的核心证据。宣传材料、推介聊天记录中关于收益率的表述，则可能决定利息损失能否突破存款基准利率，应当完整保存。

第四，对诉讼结果作合理预期。从现有类案看，本金数额通常可以争取全额认定，但赔偿比例往往会因投资人自身过错而打折；利息多数按存款基准利率计算，要按约定收益率主张，须以证明欺诈为前提。

损失问题是私募基金纠纷的落脚点，也是各方分歧最大的地方。厘清损失是否发生、范围多大、与底层资产的关系以及由谁承担，投资人才能在维权中既不被“等清算”的说法拖住，也不对赔偿结果抱不切实际的期待。